盈策略扣非净利暴跌97%3年后将增21倍？惠城环保估值超2500倍仍获国盛证券买入评级

半年扣非净利润不到80万元，市盈率却超过2500倍，股价超过180元。惠城环保（300779.SZ）的股价与业绩之间，出现了“奇异”反差。

惠城环保7月29日披露了2025年半年报，上半年营收双降、净利润双方，净利润同比降幅超过八成，创2023年同期以来最低，而扣非净利润更是不足80万元，同比下降超过98%。

一基本面急转直下，估值却高居“云端”。从2022年底开始，该股突然以“火箭”般的速度大幅拉升，最大涨幅一度接近24倍，此后虽有回落，但目前累计涨幅仍接近17倍以上，截至7月30日的市盈率（TTM）高达2559倍。

尽管估值居高不下，国盛证券在30日发布的研报，仍维持了该股的买入评级，并对2027年的营收、净利润给出了42亿元、8.8亿元的预测，分别较2024年增长3.65倍、20.95倍。而在此前，国盛证券已经多次给予该股买入的评级。

净利润断崖式下滑

半年报显示，今年上半年，惠城环保实现营业收入5.64亿元，同比下降5.09%；净利润502.04万元，同比减少85.63%，扣非净利润仅76.2亿元，同比下降97.53%，均创上市以来第二低点。

惠城环保的主营业务分为资源化综合利用产品、废弃物处理处置服务两大类。其中，危废处理处置主要为炼油企业提供废催化剂、高硫石油焦制氢灰渣的处理处置服务，同时销售处置过程产出的资源化产品。

该公司解释称，随着2024年国内成品油需求步入下滑通道，炼油与成品油行业整体进入了“后增长”时期，规模性增长的终结和结构化调整压力加大，行业的发展导致催化剂及废催化剂处理处置服务业务竞争加剧。如处理处置高硫石油焦制氢灰渣过程中产出的蒸汽，达到应用条件后，就可作为工业能源直接销售。

分业务来看，资源化综合利用产品收入大幅下滑，明显拖累该公司的业绩表现。今年上半年，该业务实现营收1.7亿元，同比去年下降25.21%；危险废物处理处置服务收入3.54亿元，同比增长5.81%。

为广东石化有限责任公司（下称“广东石化”）提供的高硫石油焦制氢灰渣资源化处理处置服务，是惠城环保主要收入之一，该装置于 2022 年 12 月投入运行，新增处理处置服务费及资源化产品销售收入。今年上半年，该项目实现营业收入 3.74亿元，净利润 5128.16 万元，其中灰渣处置收益 2483.55 万元，含蒸汽在内的资源化产品及其他收益 2644.61万元。

而在2024年，该公司的高硫石油焦制氢灰渣综合利用装置实现净利润1.2 亿元，其中灰渣处置收益 3033.27元，含蒸汽在内的资源化产品收益 8911.17 万元。同去年全年相比，该公司今年上半年的灰渣处置收益，已经逼近去年全年的总金额，出现下滑的主要是蒸汽销售收入。

该公司也在半年报中称，今年初至2月底，作为客户的广东石化有限责任公司就未接收蒸汽，2月底降低蒸汽单价后才实现并网销售，导致蒸汽收入减少。随着广东石化蒸汽采购单价的降低，公司的广东石化高硫石油焦制氢灰渣综合利用项目盈利能力出现下降。

半年报还显示，与上年同期相比，该公司上述两项主要业务的毛利率，分别同比提升了4.41%、0.44%，且营收仅下降5%左右的情况下，净利润“断崖式”下滑，与毛利率并无关系，营收也不是全部影响因素。相比之下，费用、开支大幅增长的冲击更为明显。

根据披露，今年上半年，该公司的销售费用、管理费用、财务费用，分别达1659.65万元、6252.75万元、3407.78万元，同比分别增长了11.12%、27.73%、17.94%。

在全国进行业务布局，是费用增长的主要原因。惠城环保称，销售费用和管理费用增长系公司设立多个子公司，销售人员增多、职工薪酬和业务招待费增加所致；财务费用增长是由于全国业务布局及项目建设资金需求增加，银行贷款增加使利息费用增加所致。

2500倍估值如何消化？

自从上市以来，惠城环保的业绩，波动就比较大。

以半年报为例，该公司2019年上市后，只有2023年上半年的净利润达到8604万元，其次为2024年上半年的3495万元。其余四年，该公司上半年的利润均未超过1050万元。而从全年利润来看，也只有2023年的净利润达到1.38亿元，其余年份都没有超过5000万元，2022年更是只有247.36万元。

与低迷的基本面相比，惠城环保的股价表现堪称“炸裂”。2022年11月，该股突然开始上涨，单月涨幅高达75.08%，到2023年8月的累计涨幅，更是高达286%，从10元左右猛涨到约41元。休整数月后，该股在2024年2月再度启动，截至目前的18个月内，累计涨幅达到惊人的609%，区间最高涨幅更是打到913%左右，若按2022年启动前低点计算，截至目前，该股33个月的累计涨幅达到16.8倍左右，最大涨幅也接近24倍。

这样的涨幅，几乎冠绝同一时期的沪深两市。第一财经统计发现，若按1580%的累计涨幅计算，在2022年11月1日以来的京沪深市场，惠城环保的表现，仅次于北交所公司海昇药业（870656.BJ）7144%的涨幅。考虑到海昇药业是转板在北交所上市，惠城环保的涨幅，已经位居同期A股第一。

对于惠城环保股价大幅飙升，业内人士认为，惠城环保属于典型的小盘股，由于流通市值一度较小，小资金即可撬动巨大涨幅，从而为资金提供了炒作空间，击鼓传花的游戏得以反复上演。截至最新收盘，惠城环保的总股本1.96亿股，其中自由流通股本1.28亿股。

除了流通盘较小，在“双碳”目标的叙事下，惠城环保主营的废催化剂处置及资源化利用业务，还被贴上了“循环经济”、“稀缺金属回收”、“碳中和”等热门概念标签，引发了资金狂热追逐。

截至7月30日收盘，惠城环保的市盈率（TTM）已经超过2500倍，但仍有卖方机构给予买入评级。

国盛证券在7月30日的研报中，给予惠城环保“买入”评级，理由是业绩短期承压，但废塑料项目蓄势待发，并预测该公司2027年的营业收入将达42亿元，是2024年的3.65倍，就在半个月前，国盛证券同样给予了该股买入评级。而2024年以来，国盛证券有关该公司的11份研报，清一色的都是买入评级。

废塑料业务是惠城环保正在投资建设的多个项目之一。根据财报，该公司正在建设四大项目：10万吨/年废塑料资源综合利用项目、20万吨/年混合废塑料资源化综合利用项目（下称“混合废塑料资源化项目”）、东粤广场项目（一期）、1万吨/年绿电储能新材料项目（一期1000吨/年）。根据半年报，混合废塑料资源化项目处于试生产前调试阶段，其余三个项目均尚未建设完成。

该公司在29日晚间披露的机构调研信息中称，混合废塑料资源化项目于7月8日进行首次投料，一次性投料成功，主要产出塑料裂解气、液化塑料裂解气及塑料裂解轻油三类产品。按既定规划，已在7月14日安排混合废塑料资源化项目停工，随后对装置展开全面检查，力争在三季度具备开工条件并恢复生产。在这种情况下，上述项目能否对三季度业绩起到积极影响仍是未知数。

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